董德志:高收益民营产业债的投资良机或在靠近

作者:和记h88官网 编辑: 来源: 时间:2019-03-07 22:27 阅读:

  截至2019年3月1日,高收益民营产业债占整体民营产业债的比例约为58%,仍处在历史高位,反映投资者对民营产业债的信用风险担忧仍较强烈,而高收益地方国有产业债占整体地方国有产业债的比例已从高位明显回落,表明投资者对地方国有产业债的信用风险担忧已有明显缓解。

  展望未来,随着宽信用政策生效,宽信用局面逐渐稳固,预计投资者对民营产业债的信用风险担忧也将逐渐回落,高收益民营产业债的投资良机或在靠近。

  从逻辑上来说,若一个行业的高收益债余额占比较大,则这个行业的债券收益率偏高大概率与整体行业景气度有关,与企业个体因素关系不大,在这种情况下,一个行业中较好的企业也可能会面临债券收益率较高的局面;若一个行业的高收益债余额占比较小,那这个行业个别债券收益率偏高大概率与发行人的个体因素有关,在这种情况下,行业中债券收益率高的企业很可能即是经营瑕疵较多的企业。

  经营能力较强的企业,在行业景气度较差的时候其债券收益率也可能会比较高,但其违约的风险仍会较低,此外,在行业景气度逐渐好转的情况下,经营能力较强的企业的债券收益率有望迅速下行。由于信用扩张往往领先行业景气度变化,因此,对于高收益债投资者而言,在信用扩张刚开始企稳回升阶段,高收益债余额占比较高的行业或蕴含着较好的投资机会。

  从6个高收益债余额较大、占比较高的行业来看,零售业、电气机械及器材制造业中高收益民营产业债占比与高收益地方国有产业债占比相差不大,反映这两个行业的债券收益率普遍偏高与公司属性关系不大,或与整体行业景气度较差有关;化学纤维制造业、医药制造业这两个行业中高收益民营产业债占比明显高于高收益地方国有产业债占比,反映这两个行业的债券收益率普遍偏高不仅与整体行业景气度有关,与公司属性的关系也很大。

  高收益债的占比可以用来衡量投资者对信用风险高低的判断。我们统计了公募产业债(即一般企业债、一般中期票据、一般公司债中的非城投债券,下同)中高收益产业债的余额以及占比变化情况:

  (1)余额方面,2013-2015年,高收益产业债余额大都在2000亿元以下,2016-2017年高收益产业债余额大幅增长,高点出现在2017年三季度,约为1.2万亿元,随后有所回落,截至2019年3月1日,高收益产业债余额约为1.05万亿元。

  (2)占比方面,在2016年之前,高收益公募产业债占全体公募产业债的比例大都在5%左右,2016年之后占比急剧攀升,高点出现在2017年三季度,约为19.5%,随后逐渐回落,截至2019年3月1日,高收益产业债余额占比已回落至15.0%,但仍明显高于2013-2015年的占比均值5%,我们预计随着宽信用政策继续发力,高收益产业债余额占比仍会继续下行。在上述统计的高收益产业债中,我们分别考察了高收益民营产业债和高收益地方国有产业债的余额以及占比变化:

  (1)余额方面,高收益民营产业债余额高点出现在2018年二季度,约为6529亿元,截至2019年3月1日,高收益民营产业债余额回落至5599亿元;高收益地方国有产业债余额高点出现在2016年三季度,约为3094亿元,截至2019年3月1日,高收益地方国有产业债余额回落至2363亿元。

  (2)占比方面,高收益民营产业债余额占整体民营产业债余额比例大都在20%以上,高点出现在2018年二季度,占比约为63%,截至2019年3月1日,高收益民营产业债余额占比约为58%;高收益地方国有产业债余额占整体地方国有产业债余额比例2016年之前大都在5%以内,2016年急剧攀升,高点出现在2016年三季度,占比约为19.6%,截至2019年3月1日,高收益地方国有产业债余额占比已回落至12.3%。

  从上述数据来看,截至2019年3月1日,高收益民营产业债占整体民营产业债的比例仍处在历史高位,反映投资者对民营产业债的信用风险担忧仍较强烈,而高收益地方国有产业债占整体地方国有产业债的比例已从高位明显回落,表明投资者对地方国有产业债的信用风险担忧自2016年三季度以来已有明显缓解。

  展望未来,随着宽信用政策逐渐生效,宽信用局面逐渐稳固,预计投资者对民营产业债的信用风险担忧也将逐渐回落,高收益民营产业债的投资良机或在靠近。不同行业的高收益债占比变化情况

  我们分别考察了高收益产业债中不同行业的余额以及占比变化。高收益债余额在100亿元以上的行业有21个(按证监会大类行业分类),其中高收益债余额最大的行业是房地产业,其高收益债余额约为2421亿元,其高收益债余额占房地产整体产业债余额比例约为27.9%;高收益债余额占比最大的行业是造纸及纸制品业,其高收益债余额约为232亿元,其高收益债余额占造纸行业整体产业债余额比例约为83.6%。

  从逻辑上来说,若一个行业的高收益债余额占比较大,则这个行业的债券收益率偏高大概率与整体行业景气度因素有关,与企业个体因素关系不大,在这种情况下,一个行业中较好的企业也可能会面临债券收益率较高的局面;而另一方面,若一个行业的高收益债余额占比较小的话,那这个行业的个别债券收益率之所以高,大概率与发行人的个体因素有关,在这种情况下,这个行业中债券收益率高的企业很有可能都是经营瑕疵比较多的企业。

  经营能力较强的企业,在行业景气度较差的时候其债券收益率也可能会比较高,但其违约的风险仍会较低,此外,在行业景气度逐渐好转的情况下,经营能力较强的企业的债券收益率有望迅速下行。由于信用扩张往往领先行业景气度变化,因此,对于高收益债投资者而言,在信用扩张刚开始企稳回升阶段,高收益债余额占比较高的行业或蕴含着较好的投资机会。

  截至2019年3月1日,高收益债余额在100亿元以上的21个行业中,高收益债余额占比在40%以上的行业有6个,分别是造纸及纸制品业、纺织服装服饰业、化学纤维制造业、零售业、电气机械及器材制造业、医药制造业,其高收益债余额分别为232亿元、128亿元、130亿元、589亿元、323亿元、407亿元,其高收益债余额占比分别为83.6%、61.0%、60.2%、54.1%、53.2%、42.9%。在这六个行业中,从不同公司属性来看:

  (1)造纸行业中,高收益民营产业债占整体造纸行业民营产业债的比例自2016年以来一直在20%-60%之间波动,平均值约为40%,截至2019年3月1日,造纸行业民营产业债中,高收益民营债占比约为34.8%,略低于2016年以来的平均水平;相对应地,造纸行业中,高收益地方国有产业债占整体行业中地方国有产业债的比例在2016年至2017年基本在40%以下,2017年四季度起该比例快速提升,截至2019年3月1日,高收益地方国有产业债占比约为88.7%,创下历史最高水平。

  (2)纺织服装服饰行业中,高收益债仅出现在民营企业发行人中,高收益民营产业债占整体纺织服装服饰行业民营产业债的比例自2015年以来持续攀升,截至2019年3月1日,高收益民营产业债占比约为69.6%,处于历史高位。

  (3)化学纤维制造行业中,高收益债也仅出现在民营企业发行人中,高收益民营产业债占整体化学纤维制造业民营产业债的比例自2014年以来基本在30%-80%之间箱体震荡,截至2019年3月1日,高收益民营产业债占比约为62.4%,处于历史较高水平。

  (4)零售行业中,高收益民营债与高收益地方国有债的占比走势基本一致,2014年以来,高收益民营债与高收益地方国有债的占比均持续抬升,截至2019年3月1日,高收益民营产业债占比约为57.5%,高收益地方国有产业债占比约为50.5%,二者均处于历史高位。

  (5)电气机械及器材制造业中,2016年至2018年高收益民营债与高收益地方国有债的占比走势基本一致,二者均持续抬升至历史高位。2018年四季度以来,高收益地方国有产业债占比持续回落,而高收益民营产业债占比持续抬升,截至2019年3月1日,高收益民营产业债占比约为53.4%,高收益地方国有产业债占比约为55.6%,二者均处于历史高位。

  (6)医药制造业中,2017年之前,高收益民营产业债与高收益地方国有产业债占比差距不大,但自2017年以来,高收益民营产业债占比迅速攀升,其占比远远超过高收益地方国有产业债占比。截至截至2019年3月1日,高收益民营产业债占比约为60.0%,创历史新高,而高收益地方国有产业债占比约为16.6%,也处于历史最高水平,但明显小于高收益民营产业债占比。

  截至2019年3月1日,高收益民营产业债占整体民营产业债的比例约为58%,仍处在历史高位,反映投资者对民营产业债的信用风险担忧仍较强烈,而高收益地方国有产业债占整体地方国有产业债的比例已从高位明显回落,表明投资者对地方国有产业债的信用风险担忧已有明显缓解。

  展望未来,随着宽信用政策生效,宽信用局面逐渐稳固,预计投资者对民营产业债的信用风险担忧也将逐渐回落,高收益民营产业债的投资良机或在靠近。

  从逻辑上来说,若一个行业的高收益债余额占比较大,则这个行业的债券收益率偏高大概率与整体行业景气度有关,与企业个体因素关系不大,在这种情况下,一个行业中较好的企业也可能会面临债券收益率较高的局面;若一个行业的高收益债余额占比较小,那这个行业个别债券收益率偏高大概率与发行人的个体因素有关,在这种情况下,行业中债券收益率高的企业很可能即是经营瑕疵较多的企业。

  经营能力较强的企业,在行业景气度较差的时候其债券收益率也可能会比较高,但其违约的风险仍会较低,此外,在行业景气度逐渐好转的情况下,经营能力较强的企业的债券收益率有望迅速下行。由于信用扩张往往领先行业景气度变化,因此,对于高收益债投资者而言,在信用扩张刚开始企稳回升阶段,高收益债余额占比较高的行业或蕴含着较好的投资机会。

  从6个高收益债余额较大、占比较高的行业来看,零售业、电气机械及器材制造业中高收益民营产业债占比与高收益地方国有产业债占比相差不大,反映这两个行业的债券收益率普遍偏高与公司属性关系不大,或与整体行业景气度较差有关;化学纤维制造业、医药制造业这两个行业中高收益民营产业债占比明显高于高收益地方国有产业债占比,反映这两个行业的债券收益率普遍偏高不仅与整体行业景气度有关,与公司属性的关系也很大。



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